ตลอดยี่สิบสามสิบปีที่ผ่านมา ประเทศจีนพัฒนาชาติโดยการใช้ยุทธวิธี “ซ่อนคมในฝัก” ที่ เติ้ง เสี่ยวผิง เคยกล่าวเอาไว้ เพื่อที่จะให้จีนอยู่รอด เจริญแบบไม่แสวงหาอำนาจ และไม่ถูก “สกัดดาว” โดยประเทศมหาอำนาจเอาซะก่อน

จนถึงวันนี้ วันที่ประเทศต่าง ๆ ดำเนินนโยบายการเงินแบบนอกคอกที่เรียกกันว่า “QE”  คำถามสำคัญคือ “จีนที่แกร่งขึ้นกว่าสมัยก่อนมากยังจะนิ่งเฉยอยู่หรือเปล่า ?”

จริงอยู่ว่า QE สามารถมีผลดีทางการค้าต่าง ๆ นานาให้กับจีน แต่ต้องไม่ลืมมองมุมกลับ ซึ่งก็คือ “มุมแห่งการอยู่รอด”

การทำ QE ในเศรษฐกิจโลกที่เชื่อมต่อกันแบบทุกวันนี้ มองจากมุมหนึ่งก็ไม่ต่างกับการทดลอง “อาวุธการเงิน” ที่มีระยะยิงยาว ถึงจุดหมายเร็ว และซ้อมยิงใส่ศัตรูได้เลยทันที

บทความ 3-ภาคชิ้นนี้ จะอธิบายถึงการมอง QE จากมุมมองจีน ชี้ให้เห็นถึงผลกระทบ และคาดเดาการโต้กลับของจีนในอนาคตครับ

อะไรคือ QE ? ทำเพื่ออะไร ?

Quantitative Easing (QE) คือการดำเนินนโยบายการเงินแบบผ่อนคลายเชิงปริมาณ…

โอเคครับ…ในภาษาคนปกติมนุษย์นั้น นโยบายนี้เปรียบเสมือนนโยบายไพ่ตายที่ธนาคารกลางจะงัดมาเล่นเมื่อเศรษฐกิจเกิดซบเซาถึงขั้นนโยบายการเงินปกติที่สอนกันตามหนังสือเรียนมันไม่เวิร์ค

โดยเฉพาะในสหรัฐฯ มันเป็นการอัดฉีดเงินที่พิมพ์ขึ้นมาใหม่เข้าเศรษฐกิจ ผ่านทางสถาบันการเงินและธนาคารซึ่งเป็น “หัวใจ” ของเศรษฐกิจ หวังว่าจะให้เงินเหล่านี้ไป “ปั๊ม” หัวใจเศรษฐกิจที่ซบเซาเพื่อที่จะได้สูบฉีดเงินออกไปสู่อวัยวะอื่น ๆ ที่สำคัญ

โดยทางปฏิบัติแล้ว รัฐจะซื้อสินทรัพย์ทางการเงินเช่น พันธบัตรรัฐบาล และ ตราสารหนี้ จากสถาบันการเงิน และหวังว่าเงินมันจะไปช่วยให้ธนาคารปล่อยกู้มากขึ้น ธุรกิจจะได้เดินหน้าได้ การจ้างงานจะได้เกิดขึ้นมาใหม่ การทำ QE นั้นจะช่วยเศรษฐกิจตัวเองผ่านอีกหลายช่องทาง เช่น ตลาดหุ้น อัตราดอกเบี้ยในประเทศ และ ค่าเงินเป็นต้น

แต่หากเราลองถอนตัวเองออกมาจากประเทศที่ทำ QE แล้วมองรอบ ๆ เราจะเห็นว่าผลข้างเคียงของ QE มันสามารถไปกระทบประเทศอื่น ๆ ได้อย่างแน่นอน

ช่องทางแรกคือการที่บางประเทศทำนโยบายที่ฉับพลันหุนหันนั้น จะส่งผลให้เกิด “ความมั่งคั่งชั่วคราว” ขึ้นในจิตใจของนักลงทุนและสถาบันการเงิน ทำให้การตัดสินใจลงทุนของเค้าหุนหันและมีแนวคิดที่จะเก็งกำไรมากกว่าปกติ เงินทุนเหล่านนี้อาจจะเป็นเงินที่ประเทศที่กำลังพัฒนาไม่ต้องการให้เข้ามาในประเทศ

ช่องที่สองคือการเข้าไปซื้อพันธบัตรและสินทรัพย์ระยะยาวอย่างต่อเนื่อง การทำเช่นนี้จะไปกดอัตราดอกเบี้ยในประเทศที่ทำ QE ให้ต่ำลง อัตราดอกเบี้ยและผลตอบแทนจากพันธบัตรที่น้อยลงนั้นก็จะทำให้เงินไหลออกไปลงทุนหรือไปฝากค้างเอาดอกในประเทศที่มีอัตราดอกเบี้ยหรืออัตราผลตอบแทนพันธบัตรที่สูงกว่าประเทศที่ดำเนินนโยบายประเทศนี้

แค่สองช่องนี้ก็เห็นแล้วว่านโยบายนี้เป็น “ยาแรง” ที่นอกจากจะมีผลกับหลายอวัยวะในผู้ป่วยแล้ว ยังมีผลกระจายออกไปสู่เพื่อนร่วมโลกอีกด้วย

ทำไมต้องแคร์จีน?

นโยบายนี้ไม่ได้กระทบแค่จีน  แต่จีนน่าสนใจเพราะว่าประเทศเล็ก ๆ คงไม่มีโอกาศสวนหมัดมะกัน

สำหรับผู้นำและนักลงทุนทั่วโลกหลายคน จีนเป็นประเทศที่สำคัญที่สุดเป็นอันดับสองรองจากสหรัฐฯ ขณะนี้จีนเป็นเศรษฐกิจที่ใหญ่ที่สองรองจากสหรัฐฯ และมีการคาดการณ์ว่าจะแซงสหรัฐฯ ได้ภายในปี 2020  ด้านการทหารจีนถึงแม้ยังเป็นรองแต่หลัง ๆ ก็ได้แสดงอิทธิฤทธิ์มากขึ้นในไม่กี่ปีที่ผ่านมา (ยิงดาวเทียมตกได้ และพยายามครองดินแดนทะเลจีนใต้)  ส่วนด้านอำนาจทางวัฒนธรรมนั้นยังเป็นรองอยู่มาก (อ่านตัวอย่างที่นี่)

ในขณะเดียวกันจีนก็กำลังสวมบทบาทที่ลึกซึ้งเพราะว่าเป็นทั้งคู่แข่งเบอร์หนึ่งของสหรัฐฯและเป็นเจ้าหนี้กว่า 1.2 ล้านล้านเหรียญสหรัฐฯ แถมยังทำการค้าอย่างหนักกับพันธมิตรของสหรัฐฯอีกด้วย

สรุปสั้น ๆ คือช่องว่างอำนาจระหว่างสหรัฐฯกับจีนกำลังค่อย ๆ ปิดลง และวันที่จีนจะผงาดขึ้นเป็นผู้นำมากขึ้นในเวทีโลกนั้นกำลังเข้ามาใกล้ขึ้นทุกวัน ๆ

การรับ “ยาแรง” จากคุณเบอร์นานเก้มาทานที่บ้านนั้นมีทั้งผลดีและผลร้าย หากวันใดหากผลร้ายมากกว่าผลดี เมื่อยักษ์ใหญ่จีนปล่อยหมัดกลับบ้าง เราควรจะลองเดา ๆ ดูว่าจะหมัดซ้ายหรือหมัดขวา แล้วเราจะอยู่ข้างไหน

นั่นคือทำไมผลกระทบของ QE ต่อจีนในระยะแรก ๆ สามยกที่ผ่านมานี้ถึงน่าศึกษา เพราะผมเชื่อว่าศึกป้องกันแชมป์ศึกนี้ยังมีอีกหลายยกนัก

QE แต่ละยกมีกี่หมัด ซัดกี่จุด?

เท่าที่นึกออก มีอยู่สี่จุดหลัก ๆ ที่กระทบจีนได้เต็ม ๆ

1. อัตราดอกเบี้ย (ดอกตกในสหรัฐฯ => จีนได้ผลตอบแทนจากการเป็นเจ้าหนี้น้อยลง + เกิดปัญหาธนาคารกลางจีนขาดทุนเมื่อพยายามป้องกันเงินเฟ้อด้วยในเวลาเดียวกัน)
2. เงินร้อน (เงินล้นระบบ + ความมั่งคั่งชั่วคราว => เงินใหลมาเก็งกำไรสองเด้งในจีน (ได้ทั้งดอกดี ได้ทั้งหยวนแข็ง) => ความผันผวนของเงินร้อนและตลาดในจีน => ปวดตับธนาคารกลางจีน)
3. ค่าเงิน (ปัจจัยอื่นทำให้คนขายดอลล่าร์ซื้อหยวน => ดอลล่าห์อ่อน => มีแรงกดดันทำให้เงินหยวนแข็ง => ปวดหัวธนาคารกลางจีน)
4. เงินเฟ้อ (เงินล้นระบบ => ราคาวัตถุดิบในตลาดโลกแพง => เกิดเงินเฟ้อในจีน => คนจนอยู่ไม่ได้ => พรรคคอมมิวนิสต์ตกที่นั่งลำบาก)

ที่น่าแปลกใจที่คือผมยังไม่เจองานวิจัยจริง ๆ จัง ๆเรื่องผลกระทบของนโยบายนี้ต่อจีนเลยที่เป็นภาษาอังกฤษ  เท่าที่พบมีแต่เป็นภาษาจีนเท่านั้น

โดย 肖芍芳 กับ 黄洁文 (2012) พบว่า QE มีผลดีต่อการค้าของจีนผ่านช่องค่าเงิน แต่ก็มีผลทำให้ราคาข้าวของสูงขึ้น ส่วน 赵春明 กับ 李宏兵 (2012) พบว่า QE มีผลต่อการนำเข้าเงินเฟ้อเข้าสู่ประเทศจีนผ่านทางราคาสินค้า commodity

เนื่องจากอาจจะต้องใช้เวลานานไปในการอธิบายหมดทุกช่องทาง ผมขอโฟกัสแค่สองจุดแรกเท่านั้นครับ

จุดแรก: อัตราดอกเบี้ย

ความเชื่อมโยงระหว่าง QE และ เศรษฐกิจจีนผ่านช่องทางของอัตราดอกเบี้ยนั้น เป็นผลมาจากความไม่สมดุลย์ของเศรษฐกิจจีนในช่วงสิบกว่าปีที่ผ่านมา  จากด้านบนจะเห็นได้ว่าความไม่สมดุลย์ในสามตัวแปรนี้เหวี่ยงทีเป็นหมื่นล้านเหรียญสหรัฐฯจากไตรมาศหนึ่งถึงไตรมาศหนึ่ง

ประเทศจีนทำการคุมเข้มค่าเงินหยวน เป็นนโยบายของเขา ที่ไม่ปล่อยให้เป็นไปตามธรรมชาติ ส่งผลให้เกิดการเกินดุลบัญชีเดินสะพัด (ส่งออกมากกว่านำเข้ามาก ๆ) ที่มีขนาดใหญ่อย่างน่าตกใจ  ในขณะเดียวกัน ผลที่ตามมาจากการที่ต้องคุมค่าเงิน ก็คือ reserve increments (การซื้อเงินต่างชาติ) ที่จะเพิ่มขึ้นตาม ๆ กับการเกินดุล เพื่อที่จะคงราคาเงินหยวนไว้

การที่เกินดุล หมายความว่าจีนขายของส่งออกได้มากกว่านำเข้ามาก ทำให้ได้รับเงินตราต่างประเทศมามากเหลือหลาย   แต่ในขณะเดียวกันด้วยความที่จีนปิด captal account เพื่อกันเงินทุนไหลเข้ามาปั่นป่วนระบบภายใน  ธนาคารกลางจีนจึงมีหน้าที่ซื้อเงินตราต่างประเทศด้วยเงินหยวน

But wait…there’s more!

หากธนาคารกลางทำแค่นี้  ก็จะทำให้มีเงินหยวนล้นประเทศ ทำให้เกิดเงินเฟ้อเอาได้ง่าย ๆ  เงินเฟ้อคือฝันร้ายที่สุดของพรรคคอมมิวนิสต์ พวกเขาคงไม่อยากให้เกิดหนึ่งในปัจจัยเศรษฐกิจที่นำจีนไปสู่การประท้วงที่จัตุรัสเทียนอันเหมินแน่นอน  เพราะฉะนั้นธนาคารกลางจึงต้องเพิ่ม reserve ratio ในธนาคารพานิชย์ หรือไม่ก็ออกพันธบัตรเงินหยวนมาขาย เพื่อดูดซับเงินหยวนที่เพิ่งออกมาใหม่ล๊อตนี้  ปริมาณเงินในระบบก็จะไม่ล้นเกินถึงแม้ว่าได้รับเงินตราต่างประเทศมาเพียบตอนแรก

ธนาคารกลางจีนถือพันธบัตรสหรัฐฯไว้จำนวนมาก  ส่วนสถาบันการเงินจีนก็ถือพันธบัตรที่ธนาคารกลางจีนออกไว้มาก (ที่มาจากการเกินดุลเมื่อกี้) ธนาคารกลางจีนจึงกินดอกจากพันธบัตรสหรัฐฯที่อิงกับอัตราดอกเบี้ยของประเทศอเมริกา  แต่ต้องจ่ายดอกที่อิงกับอัตราดอกเบี้ยในจีน

เมื่อเกิดมหกรรม QE ขึ้น อัตราดอกเบี้ยในสหรัฐฯตกฮวบ ช่องว่างระหว่างสองอัตราดอกเบี้ยบนกราฟด้านบนจึงกลายเป็นปัญหาที่น่าหงุดหงิดสำหรับธนาคารกลางจีน

มีงานวิจัยหลายชิ้นที่คำนวนว่าการเกินดุลและการที่มีช่องว่างของอัตราดอกเบี้ย ส่งผลให้จีนขาดทุนกว่าหมื่นล้านเหรียญ และบางงานวิจัยก็กล่าวว่าการดูดซับแบบนี้ไม่ยั่งยืน ยังดีที่ระบบการปกครองของจีนเป็นอย่างทุกวันนี้ ที่พรรคคอมมิวนิสต์คุมได้แทบทุกอย่าง เพราะว่าการขาดทุนมาก ๆ ของธนาคารกลางในระบอบอื่นอาจจะทำให้ธนาคารกลางถูกกดดันจากรัฐบาล และสูญเสียความเป็นอิสระและรวมทั้งความน่าเชื่อถือได้ ตัวอย่างก็คือธนาคารกลางของมาเลเซียที่เคยทำขาดทุนจนถูกกดดันจากรัฐบาลให้หยุดการดูดซับ

นอกจากนี้การดูดซับแบบนี้เหมือนการโยนภาระเงินเฟ้อไปในอนาคตตามอายุของพันธบัตร และอาจทำให้เกิดความบิดเบือนในระบบการเงินขึ้น ซึ่งอาจจะเป็นปัญหาที่ใหญ่กว่าที่จะตามมาได้ (Aizenman and Glick, 2008; Taguchi, 2009)

จุดที่สอง: เงินร้อน

ก่อนจะพูดถึงเงินร้อน  ถึงแม้ว่าจีนจะขึ้นชื่อว่าปิด capital account ไม่ยอมให้เงินทุนไหลเสรี  ก็ไม่ได้แปลว่าเงินทุนไหลเข้ามาไม่ได้เลยทั้งสิ้น

เงินทุนนั้นยังสามารถไหลเข้าผ่านทาง การลงทุน FDI, เข้ามาผ่าน QFIIs (Qualified Foreign Institutional Investors), และเข้ามาผ่านการกู้ยืมแบงก์เข้ามาในประเทศจีนได้ (และยังมีอีกหลาย ๆ วิธีเถื่อน ๆ ในการลักลอบเงินเข้าจีน)

เข้าเรื่องต่อครับ…

เงินทุนไหลเข้าและออกนั้น  เป็นปัญหาที่น่าปวดหัวสำหรับธนาคารกลางในประเทศกำลังพัฒนา  จริงอยู่ประเทศพวกนี้ชอบให้ “เงินดี” ไหลเข้ามาลงทุนให้เกิดประโยชน์ระยะยาว  แต่ก็เกลียดชัง “เงินร้อน” ที่มาแค่เดี๋ยวเดียวเพื่อมาเก็งกำไรระยะสั้น ซึ่งอาจทำให้ปัญหาฟองสบู่แย่ลง สร้างเงินเฟ้อ หรือมาทำให้เกิดความผันผวนในตลาดมากขึ้นโดยใช่เหตุ

การบริหารเงินทุนเข้าออกนั้นยากทั้งสองทิศทาง  กั้นไม่ดีก็ทะลัก  ปล่อยเร็วไป มากไป  เงินไหลออกเร็วไปเศรษฐกิจก็จะช้ำใจ (คนไทยคงจำกันได้)

ผมคิดว่าการผลิตเม็ดเงินใหม่ ๆ จากนโยบายนี้ จะมาก่อกวนการไหลของเงินทุน และจะมาเพิ่มความผันผวนของการไหลของ “เงินร้อน” เพราะว่าเงินใหม่ ๆ เหล่านี้ไม่ได้เกิดขึ้นจากการพัฒนาที่แท้จริงเลยซักนิดเดียว แล้วก็ไม่ได้เกิดขึ้นจากการตัดสินใจทางธุรกิจที่ดี   การนำ “ความมั่งคั่งชั่วคราว” ไปใช้งาน ไปใช้ลงทุนจึงแปรผันตรงมาก ๆ กับการคาดเดาว่าอะไรจะออกมาจากปากของนายเบอร์นันเก้ เราจะเห็นภาพได้ว่ามันเป็นธรรมชาติมาก ๆ โดยตามโครงสร้างของนโยบายนี้ที่เงินที่ล้นมาจาก QE จะมีนิสัยเก็งกำไรเอาซะมาก

ต้อนเข้ามุมแล้วมัดมือชก

วิเคราะห์มวยคู่นี้แล้วจะเห็นได้ว่า  เวทีมวยนี้ไม่ใช่สี่เหลี่ยมจัตุรัส กลับเป็นสามเหลี่ยมสุดโปรดที่นักเศรษฐศาสตร์เรียกขานกันว่า “สามเหลี่ยมที่เป็นไปไม่ได้” (Impossible Triangle/Trinity/Trilemma)

Impossible Trinity คือ อะไร?

 

• 

 

ทฤษฏีนี้กล่าวว่าสามสิ่งต่อไปนี้จะเกิดขึ้นพร้อมกันไม่ได้  ได้แค่อย่างมากสองอย่างพร้อม ๆ กัน

1. ค่าเงินคงที่
2. การไหลเข้าไหลออกของเงินทุนอย่างเสรี
3. อิสระในการใช้นโยบายการเงินของธนาคารกลาง

จีนนั้นต้องการให้ค่าเงินคงที่และมีอิสระในการทำนโยบายการเงิน ฉะนั้นจึงมีความจำเป็นที่จะต้องแทรกแซงในตลาดสูง ก็เลยไม่สามารถเปิดให้เงินทุนไหลอย่างอิสระได้

ผมมั่นใจว่ายังไงจีนก็ไม่มีทางมอบอิสระในการใช้นโยบายการเงินแน่ ๆ (ข้อสาม) เพราะว่ารัฐบาลจีนคงเสี่ยงหลุดบัลลังก์หากปล่อยให้มีเงินเฟ้อเกิดขึ้น

เพราะฉะนั้น  เหลือให้คิดสองข้อ  ข้อแรกกับข้อสอง  ค่าเงินคงที่กับเปิดให้เงินทุนไหลเข้าเสรี

จีนจะเอาอย่างไหน ?

จีนจะเลือกมุมไหน ต้องวัดเงินร้อน

แต่เดี๋ยวก่อน….

จริง ๆ แล้ว…จีนอาจไม่มีทางเลือกมากนักในศึกป้องกันแชมป์กับสหรัฐฯ

การขาดทุนของธนาคารกลางจีน  ความไม่ยั่งยืนและความเสี่ยงจากความบิดเบือนของระบบการเงินที่มาจากการดูดซับเงินหยวนที่ล้นออกมาจากการเกินดุลมันจี้ให้จีนคิดอีกรอบว่าควรปล่อยให้ค่าเงินให้ลอยเป็นอิสระมากกว่านี้ดีไหม

จะตอบคำถามนี้ได้ ก็ต้องดูว่าระหว่างให้ค่าเงินหยวนลอยอิสระหรือเปิดตลาดทุน อันไหนจีนจะรับมือได้ง่ายกว่ากัน

เอ๊ะ…บังเอิ๊น บังเอิน…

สองอย่างนี้เข้าทางพี่กันเค้าเลยนี่….ถ้าจำไม่ผิดนะครับ!!!

การที่นายเบอร์นานเก้กำลังจะชะลอ QE ลงนั้น ไม่ได้แปลว่าเรื่องนี้จบ  ยังมีเรื่องของเงินไหลกลับให้น่าวิตกอีก รวมทั้งยังมี QE ของประเทศอื่น ๆ ที่สภาพเศรษฐกิจยังไม่ดีพอที่จะหยุด QE ได้ รวมทั้งถ้าเศรษฐกิจสหรัฐฯเน่าอีกรอบ เราอาจจะเห็นนโยบายนี้ออกมาอีกรอบ

สำหรับภาคสอง กดที่นี่ครับ คราวนี้จะมาดูกันว่าเงินร้อนจาก QE สามยกที่ผ่านมามันกระทบจีนแค่ไหน ขนาดเท่าไหร่ และดูท่าทีว่าจีนจะรับมือไหวมั๊ยหากจีนจะยอมปล่อยให้ตลาดทุนมีอิสระเสรีมากขึ้น

1. ธนาคารกลางจีน
2. Treasury Direct
3. John Greenwood
4. Atish Ghosh
5. Aizenman and Glick
6. Taguchi
7. 肖芍芳, and 黄洁文. “美国量化宽松货币政策对中国 经济的冲击效应研究.” 广东外语外贸大学国际经济贸易学院 (2012)
8. 赵春明, and 李宏兵. “美国债务问题：演化路径、经济影响与我国对策.” (2012)

impossible trinity qe quantitative easing การเงิน จีน ดุลบัญชีเดินสะพัด นโยบาย สหรัฐฯ สามเหลี่ยม เบอร์นันเก้ เศรษฐกิจ