ตลอดยี่สิบสามสิบปีที่ผ่านมา ประเทศจีนพัฒนาชาติโดยการใช้ยุทธวิธี “ซ่อนคมในฝัก” ที่ เติ้ง เสี่ยวผิง เคยกล่าวเอาไว้ เพื่อที่จะให้จีนอยู่รอด เจริญแบบไม่แสวงหาอำนาจ และไม่ถูก “สกัดดาว” โดยประเทศมหาอำนาจเอาซะก่อน
จนถึงวันนี้ วันที่ประเทศต่าง ๆ ดำเนินนโยบายการเงินแบบนอกคอกที่เรียกกันว่า “QE” คำถามสำคัญคือ “จีนที่แกร่งขึ้นกว่าสมัยก่อนมากยังจะนิ่งเฉยอยู่หรือเปล่า ?”
จริงอยู่ว่า QE สามารถมีผลดีทางการค้าต่าง ๆ นานาให้กับจีน แต่ต้องไม่ลืมมองมุมกลับ ซึ่งก็คือ “มุมแห่งการอยู่รอด”
การทำ QE ในเศรษฐกิจโลกที่เชื่อมต่อกันแบบทุกวันนี้ มองจากมุมหนึ่งก็ไม่ต่างกับการทดลอง “อาวุธการเงิน” ที่มีระยะยิงยาว ถึงจุดหมายเร็ว และซ้อมยิงใส่ศัตรูได้เลยทันที
บทความ 3-ภาคชิ้นนี้ จะอธิบายถึงการมอง QE จากมุมมองจีน ชี้ให้เห็นถึงผลกระทบ และคาดเดาการโต้กลับของจีนในอนาคตครับ
Quantitative Easing (QE) คือการดำเนินนโยบายการเงินแบบผ่อนคลายเชิงปริมาณ…
โอเคครับ…ในภาษาคนปกติมนุษย์นั้น นโยบายนี้เปรียบเสมือนนโยบายไพ่ตายที่ธนาคารกลางจะงัดมาเล่นเมื่อเศรษฐกิจเกิดซบเซาถึงขั้นนโยบายการเงินปกติที่สอนกันตามหนังสือเรียนมันไม่เวิร์ค
โดยเฉพาะในสหรัฐฯ มันเป็นการอัดฉีดเงินที่พิมพ์ขึ้นมาใหม่เข้าเศรษฐกิจ ผ่านทางสถาบันการเงินและธนาคารซึ่งเป็น “หัวใจ” ของเศรษฐกิจ หวังว่าจะให้เงินเหล่านี้ไป “ปั๊ม” หัวใจเศรษฐกิจที่ซบเซาเพื่อที่จะได้สูบฉีดเงินออกไปสู่อวัยวะอื่น ๆ ที่สำคัญ
โดยทางปฏิบัติแล้ว รัฐจะซื้อสินทรัพย์ทางการเงินเช่น พันธบัตรรัฐบาล และ ตราสารหนี้ จากสถาบันการเงิน และหวังว่าเงินมันจะไปช่วยให้ธนาคารปล่อยกู้มากขึ้น ธุรกิจจะได้เดินหน้าได้ การจ้างงานจะได้เกิดขึ้นมาใหม่ การทำ QE นั้นจะช่วยเศรษฐกิจตัวเองผ่านอีกหลายช่องทาง เช่น ตลาดหุ้น อัตราดอกเบี้ยในประเทศ และ ค่าเงินเป็นต้น
แต่หากเราลองถอนตัวเองออกมาจากประเทศที่ทำ QE แล้วมองรอบ ๆ เราจะเห็นว่าผลข้างเคียงของ QE มันสามารถไปกระทบประเทศอื่น ๆ ได้อย่างแน่นอน
ช่องทางแรกคือการที่บางประเทศทำนโยบายที่ฉับพลันหุนหันนั้น จะส่งผลให้เกิด “ความมั่งคั่งชั่วคราว” ขึ้นในจิตใจของนักลงทุนและสถาบันการเงิน ทำให้การตัดสินใจลงทุนของเค้าหุนหันและมีแนวคิดที่จะเก็งกำไรมากกว่าปกติ เงินทุนเหล่านนี้อาจจะเป็นเงินที่ประเทศที่กำลังพัฒนาไม่ต้องการให้เข้ามาในประเทศ
ช่องที่สองคือการเข้าไปซื้อพันธบัตรและสินทรัพย์ระยะยาวอย่างต่อเนื่อง การทำเช่นนี้จะไปกดอัตราดอกเบี้ยในประเทศที่ทำ QE ให้ต่ำลง อัตราดอกเบี้ยและผลตอบแทนจากพันธบัตรที่น้อยลงนั้นก็จะทำให้เงินไหลออกไปลงทุนหรือไปฝากค้างเอาดอกในประเทศที่มีอัตราดอกเบี้ยหรืออัตราผลตอบแทนพันธบัตรที่สูงกว่าประเทศที่ดำเนินนโยบายประเทศนี้
แค่สองช่องนี้ก็เห็นแล้วว่านโยบายนี้เป็น “ยาแรง” ที่นอกจากจะมีผลกับหลายอวัยวะในผู้ป่วยแล้ว ยังมีผลกระจายออกไปสู่เพื่อนร่วมโลกอีกด้วย
นโยบายนี้ไม่ได้กระทบแค่จีน แต่จีนน่าสนใจเพราะว่าประเทศเล็ก ๆ คงไม่มีโอกาศสวนหมัดมะกัน
สำหรับผู้นำและนักลงทุนทั่วโลกหลายคน จีนเป็นประเทศที่สำคัญที่สุดเป็นอันดับสองรองจากสหรัฐฯ ขณะนี้จีนเป็นเศรษฐกิจที่ใหญ่ที่สองรองจากสหรัฐฯ และมีการคาดการณ์ว่าจะแซงสหรัฐฯ ได้ภายในปี 2020 ด้านการทหารจีนถึงแม้ยังเป็นรองแต่หลัง ๆ ก็ได้แสดงอิทธิฤทธิ์มากขึ้นในไม่กี่ปีที่ผ่านมา (ยิงดาวเทียมตกได้ และพยายามครองดินแดนทะเลจีนใต้) ส่วนด้านอำนาจทางวัฒนธรรมนั้นยังเป็นรองอยู่มาก (อ่านตัวอย่างที่นี่)
ในขณะเดียวกันจีนก็กำลังสวมบทบาทที่ลึกซึ้งเพราะว่าเป็นทั้งคู่แข่งเบอร์หนึ่งของสหรัฐฯและเป็นเจ้าหนี้กว่า 1.2 ล้านล้านเหรียญสหรัฐฯ แถมยังทำการค้าอย่างหนักกับพันธมิตรของสหรัฐฯอีกด้วย
สรุปสั้น ๆ คือช่องว่างอำนาจระหว่างสหรัฐฯกับจีนกำลังค่อย ๆ ปิดลง และวันที่จีนจะผงาดขึ้นเป็นผู้นำมากขึ้นในเวทีโลกนั้นกำลังเข้ามาใกล้ขึ้นทุกวัน ๆ
การรับ “ยาแรง” จากคุณเบอร์นานเก้มาทานที่บ้านนั้นมีทั้งผลดีและผลร้าย หากวันใดหากผลร้ายมากกว่าผลดี เมื่อยักษ์ใหญ่จีนปล่อยหมัดกลับบ้าง เราควรจะลองเดา ๆ ดูว่าจะหมัดซ้ายหรือหมัดขวา แล้วเราจะอยู่ข้างไหน
นั่นคือทำไมผลกระทบของ QE ต่อจีนในระยะแรก ๆ สามยกที่ผ่านมานี้ถึงน่าศึกษา เพราะผมเชื่อว่าศึกป้องกันแชมป์ศึกนี้ยังมีอีกหลายยกนัก
เท่าที่นึกออก มีอยู่สี่จุดหลัก ๆ ที่กระทบจีนได้เต็ม ๆ
ที่น่าแปลกใจที่คือผมยังไม่เจองานวิจัยจริง ๆ จัง ๆเรื่องผลกระทบของนโยบายนี้ต่อจีนเลยที่เป็นภาษาอังกฤษ เท่าที่พบมีแต่เป็นภาษาจีนเท่านั้น
โดย 肖芍芳 กับ 黄洁文 (2012) พบว่า QE มีผลดีต่อการค้าของจีนผ่านช่องค่าเงิน แต่ก็มีผลทำให้ราคาข้าวของสูงขึ้น ส่วน 赵春明 กับ 李宏兵 (2012) พบว่า QE มีผลต่อการนำเข้าเงินเฟ้อเข้าสู่ประเทศจีนผ่านทางราคาสินค้า commodity
เนื่องจากอาจจะต้องใช้เวลานานไปในการอธิบายหมดทุกช่องทาง ผมขอโฟกัสแค่สองจุดแรกเท่านั้นครับ
ความเชื่อมโยงระหว่าง QE และ เศรษฐกิจจีนผ่านช่องทางของอัตราดอกเบี้ยนั้น เป็นผลมาจากความไม่สมดุลย์ของเศรษฐกิจจีนในช่วงสิบกว่าปีที่ผ่านมา จากด้านบนจะเห็นได้ว่าความไม่สมดุลย์ในสามตัวแปรนี้เหวี่ยงทีเป็นหมื่นล้านเหรียญสหรัฐฯจากไตรมาศหนึ่งถึงไตรมาศหนึ่ง
ประเทศจีนทำการคุมเข้มค่าเงินหยวน เป็นนโยบายของเขา ที่ไม่ปล่อยให้เป็นไปตามธรรมชาติ ส่งผลให้เกิดการเกินดุลบัญชีเดินสะพัด (ส่งออกมากกว่านำเข้ามาก ๆ) ที่มีขนาดใหญ่อย่างน่าตกใจ ในขณะเดียวกัน ผลที่ตามมาจากการที่ต้องคุมค่าเงิน ก็คือ reserve increments (การซื้อเงินต่างชาติ) ที่จะเพิ่มขึ้นตาม ๆ กับการเกินดุล เพื่อที่จะคงราคาเงินหยวนไว้
การที่เกินดุล หมายความว่าจีนขายของส่งออกได้มากกว่านำเข้ามาก ทำให้ได้รับเงินตราต่างประเทศมามากเหลือหลาย แต่ในขณะเดียวกันด้วยความที่จีนปิด captal account เพื่อกันเงินทุนไหลเข้ามาปั่นป่วนระบบภายใน ธนาคารกลางจีนจึงมีหน้าที่ซื้อเงินตราต่างประเทศด้วยเงินหยวน
But wait…there’s more!
หากธนาคารกลางทำแค่นี้ ก็จะทำให้มีเงินหยวนล้นประเทศ ทำให้เกิดเงินเฟ้อเอาได้ง่าย ๆ เงินเฟ้อคือฝันร้ายที่สุดของพรรคคอมมิวนิสต์ พวกเขาคงไม่อยากให้เกิดหนึ่งในปัจจัยเศรษฐกิจที่นำจีนไปสู่การประท้วงที่จัตุรัสเทียนอันเหมินแน่นอน เพราะฉะนั้นธนาคารกลางจึงต้องเพิ่ม reserve ratio ในธนาคารพานิชย์ หรือไม่ก็ออกพันธบัตรเงินหยวนมาขาย เพื่อดูดซับเงินหยวนที่เพิ่งออกมาใหม่ล๊อตนี้ ปริมาณเงินในระบบก็จะไม่ล้นเกินถึงแม้ว่าได้รับเงินตราต่างประเทศมาเพียบตอนแรก
ธนาคารกลางจีนถือพันธบัตรสหรัฐฯไว้จำนวนมาก ส่วนสถาบันการเงินจีนก็ถือพันธบัตรที่ธนาคารกลางจีนออกไว้มาก (ที่มาจากการเกินดุลเมื่อกี้) ธนาคารกลางจีนจึงกินดอกจากพันธบัตรสหรัฐฯที่อิงกับอัตราดอกเบี้ยของประเทศอเมริกา แต่ต้องจ่ายดอกที่อิงกับอัตราดอกเบี้ยในจีน
เมื่อเกิดมหกรรม QE ขึ้น อัตราดอกเบี้ยในสหรัฐฯตกฮวบ ช่องว่างระหว่างสองอัตราดอกเบี้ยบนกราฟด้านบนจึงกลายเป็นปัญหาที่น่าหงุดหงิดสำหรับธนาคารกลางจีน
มีงานวิจัยหลายชิ้นที่คำนวนว่าการเกินดุลและการที่มีช่องว่างของอัตราดอกเบี้ย ส่งผลให้จีนขาดทุนกว่าหมื่นล้านเหรียญ และบางงานวิจัยก็กล่าวว่าการดูดซับแบบนี้ไม่ยั่งยืน ยังดีที่ระบบการปกครองของจีนเป็นอย่างทุกวันนี้ ที่พรรคคอมมิวนิสต์คุมได้แทบทุกอย่าง เพราะว่าการขาดทุนมาก ๆ ของธนาคารกลางในระบอบอื่นอาจจะทำให้ธนาคารกลางถูกกดดันจากรัฐบาล และสูญเสียความเป็นอิสระและรวมทั้งความน่าเชื่อถือได้ ตัวอย่างก็คือธนาคารกลางของมาเลเซียที่เคยทำขาดทุนจนถูกกดดันจากรัฐบาลให้หยุดการดูดซับ
นอกจากนี้การดูดซับแบบนี้เหมือนการโยนภาระเงินเฟ้อไปในอนาคตตามอายุของพันธบัตร และอาจทำให้เกิดความบิดเบือนในระบบการเงินขึ้น ซึ่งอาจจะเป็นปัญหาที่ใหญ่กว่าที่จะตามมาได้ (Aizenman and Glick, 2008; Taguchi, 2009)
ก่อนจะพูดถึงเงินร้อน ถึงแม้ว่าจีนจะขึ้นชื่อว่าปิด capital account ไม่ยอมให้เงินทุนไหลเสรี ก็ไม่ได้แปลว่าเงินทุนไหลเข้ามาไม่ได้เลยทั้งสิ้น
เงินทุนนั้นยังสามารถไหลเข้าผ่านทาง การลงทุน FDI, เข้ามาผ่าน QFIIs (Qualified Foreign Institutional Investors), และเข้ามาผ่านการกู้ยืมแบงก์เข้ามาในประเทศจีนได้ (และยังมีอีกหลาย ๆ วิธีเถื่อน ๆ ในการลักลอบเงินเข้าจีน)
เข้าเรื่องต่อครับ…
เงินทุนไหลเข้าและออกนั้น เป็นปัญหาที่น่าปวดหัวสำหรับธนาคารกลางในประเทศกำลังพัฒนา จริงอยู่ประเทศพวกนี้ชอบให้ “เงินดี” ไหลเข้ามาลงทุนให้เกิดประโยชน์ระยะยาว แต่ก็เกลียดชัง “เงินร้อน” ที่มาแค่เดี๋ยวเดียวเพื่อมาเก็งกำไรระยะสั้น ซึ่งอาจทำให้ปัญหาฟองสบู่แย่ลง สร้างเงินเฟ้อ หรือมาทำให้เกิดความผันผวนในตลาดมากขึ้นโดยใช่เหตุ
การบริหารเงินทุนเข้าออกนั้นยากทั้งสองทิศทาง กั้นไม่ดีก็ทะลัก ปล่อยเร็วไป มากไป เงินไหลออกเร็วไปเศรษฐกิจก็จะช้ำใจ (คนไทยคงจำกันได้)
ผมคิดว่าการผลิตเม็ดเงินใหม่ ๆ จากนโยบายนี้ จะมาก่อกวนการไหลของเงินทุน และจะมาเพิ่มความผันผวนของการไหลของ “เงินร้อน” เพราะว่าเงินใหม่ ๆ เหล่านี้ไม่ได้เกิดขึ้นจากการพัฒนาที่แท้จริงเลยซักนิดเดียว แล้วก็ไม่ได้เกิดขึ้นจากการตัดสินใจทางธุรกิจที่ดี การนำ “ความมั่งคั่งชั่วคราว” ไปใช้งาน ไปใช้ลงทุนจึงแปรผันตรงมาก ๆ กับการคาดเดาว่าอะไรจะออกมาจากปากของนายเบอร์นันเก้ เราจะเห็นภาพได้ว่ามันเป็นธรรมชาติมาก ๆ โดยตามโครงสร้างของนโยบายนี้ที่เงินที่ล้นมาจาก QE จะมีนิสัยเก็งกำไรเอาซะมาก
วิเคราะห์มวยคู่นี้แล้วจะเห็นได้ว่า เวทีมวยนี้ไม่ใช่สี่เหลี่ยมจัตุรัส กลับเป็นสามเหลี่ยมสุดโปรดที่นักเศรษฐศาสตร์เรียกขานกันว่า “สามเหลี่ยมที่เป็นไปไม่ได้” (Impossible Triangle/Trinity/Trilemma)
ทฤษฏีนี้กล่าวว่าสามสิ่งต่อไปนี้จะเกิดขึ้นพร้อมกันไม่ได้ ได้แค่อย่างมากสองอย่างพร้อม ๆ กัน
จีนนั้นต้องการให้ค่าเงินคงที่และมีอิสระในการทำนโยบายการเงิน ฉะนั้นจึงมีความจำเป็นที่จะต้องแทรกแซงในตลาดสูง ก็เลยไม่สามารถเปิดให้เงินทุนไหลอย่างอิสระได้
ผมมั่นใจว่ายังไงจีนก็ไม่มีทางมอบอิสระในการใช้นโยบายการเงินแน่ ๆ (ข้อสาม) เพราะว่ารัฐบาลจีนคงเสี่ยงหลุดบัลลังก์หากปล่อยให้มีเงินเฟ้อเกิดขึ้น
เพราะฉะนั้น เหลือให้คิดสองข้อ ข้อแรกกับข้อสอง ค่าเงินคงที่กับเปิดให้เงินทุนไหลเข้าเสรี
จีนจะเอาอย่างไหน ?
แต่เดี๋ยวก่อน….
จริง ๆ แล้ว…จีนอาจไม่มีทางเลือกมากนักในศึกป้องกันแชมป์กับสหรัฐฯ
การขาดทุนของธนาคารกลางจีน ความไม่ยั่งยืนและความเสี่ยงจากความบิดเบือนของระบบการเงินที่มาจากการดูดซับเงินหยวนที่ล้นออกมาจากการเกินดุลมันจี้ให้จีนคิดอีกรอบว่าควรปล่อยให้ค่าเงินให้ลอยเป็นอิสระมากกว่านี้ดีไหม
จะตอบคำถามนี้ได้ ก็ต้องดูว่าระหว่างให้ค่าเงินหยวนลอยอิสระหรือเปิดตลาดทุน อันไหนจีนจะรับมือได้ง่ายกว่ากัน
เอ๊ะ…บังเอิ๊น บังเอิน…
สองอย่างนี้เข้าทางพี่กันเค้าเลยนี่….ถ้าจำไม่ผิดนะครับ!!!
การที่นายเบอร์นานเก้กำลังจะชะลอ QE ลงนั้น ไม่ได้แปลว่าเรื่องนี้จบ ยังมีเรื่องของเงินไหลกลับให้น่าวิตกอีก รวมทั้งยังมี QE ของประเทศอื่น ๆ ที่สภาพเศรษฐกิจยังไม่ดีพอที่จะหยุด QE ได้ รวมทั้งถ้าเศรษฐกิจสหรัฐฯเน่าอีกรอบ เราอาจจะเห็นนโยบายนี้ออกมาอีกรอบ
สำหรับภาคสอง กดที่นี่ครับ คราวนี้จะมาดูกันว่าเงินร้อนจาก QE สามยกที่ผ่านมามันกระทบจีนแค่ไหน ขนาดเท่าไหร่ และดูท่าทีว่าจีนจะรับมือไหวมั๊ยหากจีนจะยอมปล่อยให้ตลาดทุนมีอิสระเสรีมากขึ้น
impossible trinity qe quantitative easing การเงิน จีน ดุลบัญชีเดินสะพัด นโยบาย สหรัฐฯ สามเหลี่ยม เบอร์นันเก้ เศรษฐกิจ
Recent Comments