เมื่อหนึ่งเดือนที่ผ่านมาเราได้เห็นภาวะ “บอนด์ยีลด์ติดลบ” ที่ทำให้หลายคนเกาหัวกันอย่างถ้วนหน้า  ภาวะนี้รุนแรงไม่ใช่เล่น  มีคนวิเคราะห์แล้วว่ากว่า 27% ของปริมาณตราสารหนี้รัฐบาลในกลุ่มยูโรโซนทั้งหมดนั้นเข้าข่ายให้ผลตอบแทนติดลบไปเรียบร้อยแล้ว  ผลตอบแทนของตราสารหนี้รัฐบาลญี่ปุ่นระยะสามปีก็ได้ลงไปติดลบเหมือนกันเมื่อไม่กี่อาทิตย์ก่อน  น่าประหลาดไหมล่ะครับที่คนเรายอมจ่ายเงินแย่งกันเอาเงินไปให้ญี่ปุ่นยืมทั้งๆ ญี่ปุ่นจริงๆ แล้วเป็นประเทศที่มีอนาคตระยะไกลที่แย่มากๆ เนื่องจากเป็นประเทศที่มีอัตราส่วนหนี้รัฐบาลต่อ GDP สูงที่สุด บวกกับมีแนวโน้มชราภาพของประชากรที่ชัดเจน  กรณีของญี่ปุ่นนั้นผู้เขียนพอจะยังเข้าใจได้ว่าญี่ปุ่นจะยังไม่เจ๊งในอีกหลายปี (เหมือนที่เคยวิเคราะห์ไว้ที่นี่) แต่ที่น่าฉงนกว่าคือทำไมผลตอบแทนของตราสารหนี้รัฐบาลสวิตเซอร์แลนด์ระยะสิบปีมันถึงลงไปแตะต่ำกว่าศูนย์ได้  โลกนี้มันไม่มีอะไรดีๆ ให้เอาเงินไปลงทุนแล้วฤา?? หรือว่านักลงทุนเข้าสู่สภาวะซึมเศร้ากันหมด มองไม่เห็นโอกาสทำเงินอะไรใดๆ ในอีกสิบปีข้างหน้า?  ยิ่งไปกว่านั้น ล่าสุดอัตราผลตอบแทนของตราสารหนี้ภาคเอกชนของบางบริษัท เช่น GE, McDonald’s, Nestle, Royal Dutch Shell และ Proctor&Gamble ก็เคยตกต่ำกว่าศูนย์หรือกำลังมีแนวโน้มว่าจะลงไปติดลบเช่นกัน

บทความนี้จะพูดถึง 3 หัวข้อหลักๆ  1. อธิบายแบบง่ายๆ ว่าอัตราตอบแทนของตราสารหนี้ติดลบนั้นจริงๆ แล้วแปลว่าอะไร  2. อะไรทำให้เกิดภาวะนี้และทำไมนักลงทุนถึงตัดสินใจซื้อ 3. ภาวะแบบนี้บ่งบอกถึงอะไร

อะไรคือบอนด์ยีลด์ติดลบ?

การที่ “บอนด์ยีลด์” หรืออัตราตอบแทนของตราสารหนี้ติดลบนั้นแปลว่าเรายอมจ่ายเงินเพื่อให้รัฐบาลเหล่านี้กู้เงินเราไปใช้แทนที่ว่าโดยปกติแล้วเราจะได้ดอกเบี้ยติดไม้ติดมือกลับมา   ยกตัวอย่างง่ายๆ คือถ้าเรากำลังจะไปซื้อตราสารหนี้รัฐบาลระยะสั้นที่จะจ่ายเรา 1000 ดอลล่าห์เมื่อถึง maturity ท้ายปีที่มียีลด์ -1% แปลว่าเราจะต้องซื้อมันตอนนี้วันนี้ที่ราคา 1010 ดอลล่าร์เพื่อแลกกับเงินแค่ 1000 ดอลล่าร์ในอนาคต พูดง่ายๆ ก็คือยอมเสียดอกแทนที่จะได้ดอกนั่นเอง  ภาพด้านบนสื่อให้เห็นว่า cost of borrowing ของรัฐบาลสวิตเซอร์แลนด์ต่ำถึงขั้นมีนักลงทุนมากมายแย่งกันเอาเงินมาประเคนให้ถึงที่เพื่อให้รัฐบาลกู้เงินระยะสิบปีได้โดยไม่มีดอกเบี้ย  ถามว่าอัตราผลตอบแทนต่ำลงไปกว่าศูนย์ได้อย่างไร คำตอบคือมันมาจากการแปรผกผันระหว่างราคาของตราสารหนี้กับอัตราผลตอบแทนของมัน  (ยิ่งราคาปรับตัวสูงขึ้นอัตราตอบแทนยิ่งต่ำลง)  การที่อัตราตอบแทนตกทะลุเลขศูนย์ลงไปสามารถตีความได้ว่ามาจากความต้องการของนักลงทุนอันมหาศาลในการครอบครองตราสารหนี้เหล่านี้

ทำไมถึงมีคนลงทุนในบอนด์ที่มียีลด์ติดลบ?

“นักลงทุนแห่ซื้อบอนด์ยีลด์ติดลบ” ฟังเผินๆ เหมือนกับว่านักลงทุนทั้งโลกกำลังเสียสติ  แต่ที่จริงแล้วมันมีที่มาที่ไปมากกว่านั้น

อัตราผลตอบแทนเป็นแค่หนึ่งในช่องทางที่ตราสารหนี้จะทำเงินให้กับนักลงทุนได้  ที่จริงแล้วสามารถทำเงินได้หลายช่องทางมาก

สรุปได้ง่ายๆ โดยสมการด้านล่าง:

กำไรที่เป็นไปได้ = กำไรจากการขายต่อ (capital gains) + อัตราผลตอบแทน + กำไรค่าเงินแข็ง (ถ้าซื้อข้ามสกุล) 

เหตุผลแรก: นักลงทุนเก็งว่าจะเกิดภาวะเงินฝืด ราคาข้าวของจะตกต่ำ จึงหันเข้าหาตราสารหนี้ที่ “ปลอดภัย” แม้จะได้ผลตอบแทนติดลบ

ข้อนี้สำคัญแต่ผู้เขียนคิดว่าอาจจะเข้าใจยากตอนแรกๆ ที่เคยได้ยินคนพูดถึงข้อนี้กัน  หากใครไม่เข้าใจลองดูตัวอย่างต่อไปนี้ครับ

จากเมื่อครู่ที่เรากำลังจะไปซื้อตราสารหนี้รัฐบาลระยะสั้นที่จะจ่ายเรา 1000 ดอลล่าห์เมื่อถึง maturity ท้ายปีที่มียีลด์ -1% แปลว่าเราจะต้องซื้อมันตอนนี้วันนี้ที่ราคา 1010 ดอลล่าร์เพื่อแลกกับเงินแค่ 1000 ดอลล่าร์ในอนาคต  แต่เราเป็นคนชอบบริโภคหลอดไฟ ราคาตอนนี้สมมุติว่าหลอดละ 10 ดอลล่าร์  ด้วยเงินก้อนเดียวกับที่ซื้อตราสารหนี้เมื่อครู่ (1010 ดอลล่าร์) เราสามารถซื้อได้ 101 หลอด  แต่ถ้าในอนาคตท้ายปีนี้ราคาข้าวของร่วงตามภาวะเงินฝืดที่เราคาดไว้ ราคาหลอดไฟอาจเหลือแค่หลอดละ 9.5 ดอลล่าร์  เราสามารถควักเอาเงินสด 1010 ดอลล่าร์ก้อนขนาดเดียวกับเมื่อครู่นี้มาซื้อได้ถึง 106.32 หลอด  แน่นอนว่านักลงทุนสมัยใหม่คงไม่สะดวกกับการเก็บเงินสดไว้เป็นฟ่อนๆ ไว้ในหีบ  เอาเป็นว่าถ้าลงทุน 1010 ดอลล่าร์ในตราสารหนี้วันนี้ให้ได้ 1000 ดอลล่าร์มาในวันหน้า เราจะสามารถเอา 1000 ดอลล่าร์นี้ไปซื้อหลอดไฟท่ามกลางภาวะเงินฝืด (9.5 ดอลล่าร์ต่อหลอด) ในอนาคตได้ถึง 105.26 หลอด ซึ่งมากกว่า 101 หลอดถ้าเราเอาเงิน 1010 ดอลล่าร์ไปซื้อหลอดไฟตั้งแต่ต้นปีแทน

เหตุผลที่สอง: นักลงทุนเก็งว่าราคาของตราสารหนี้รัฐบาลจะพุ่งขึ้นไปอีก  เรียกง่ายๆ ว่าเป็นกลยุทธ์ buy low sell high เอาไว้ขายต่อเอา capital gains แบบพื้นบ้านนั่นเอง

ข้อนี้เข้าใจง่ายที่สุด เพราะมันเป็นไปตามกฎธรรมชาติของตลาด  โดยเฉพาะอย่างยิ่งเมื่อธนาคารกลางยุโรป ECB กำลังเริ่มทำ QE ของตน  นักลงทุนบางค่ายมองว่าจากที่เคยเห็นปรากฏการณ์ QE ในสหรัฐฯและอังกฤษมาแล้วมันมีความเป็นไปได้สูงที่การซื้อของ ECB จะมีแรงดันให้ราคาของตราสารหนี้รัฐบาลสูงขึ้นไปเรื่อยๆ  นักลงทุนเหล่านี้ก็เลยอยากขี่คอ ECB ขึ้นดอยไปด้วยคนนั่นเอง

เหตุผลที่สาม: เล่นค่าเงินทางอ้อมผ่านตราสารหนี้

ตราสารหนี้สวิตเซอร์แลนด์ให้ผลตอบแทนติดลบนิดหน่อยก็จริง แต่หากคุณซื้อมันเอาไว้เมื่อปีที่แล้วคุณจะได้ผลประโยชน์จากการแข็งค่าขึ้นกว่า 20-30% ของค่าเงินสวิสฟรังก์หลังจากที่ธนาคารกลางเขาเลิกตรึงค่าเงินไปเมื่อเดือนก่อน!   แต่ที่ไม่ค่อยเข้าใจคือถ้าจะเล่นค่าเงิน ทำไมไม่เล่นค่าเงินตรงๆ ทำไมต้องเล่นผ่านตราสารหนี้?  หรือเป็นเพราะกองทุนบางประเภทมีกฎหมายห้ามลงทุนในค่าเงินต้องลงทุนแต่ในอะไรที่ปลอดภัยแต่ยังอยากหาวิธีฉลาดๆ เพิ่มผลกำไรจึงไปซื้อตราสารหนี้ประเทศที่คิดว่าค่าเงินจะแข็งขึ้นก็เป็นได้  ฟังดูอันตรายชอบกลนะครับข้อนี้

เหตุผลที่สี่: นักลงทุนบางสังกัดยังไงก็ต้องซื้อและถือตราสารหนี้รัฐบาล

อย่างที่ได้กล่าวไปในข้อที่สาม ยังไงก็ยังมี institutional investors ที่อาจจะมีข้อบังคับที่จะต้องเอาเงินไปลงทุนใน asset ที่ “เสี่ยงน้อย” เท่านั้นเพื่อให้เกิดความมั่นคงในสถานะทางการเงิน  เมื่อมีเงินไหลเข้ามาในมือก็ต้องนำเงินเหล่านี้ไปลงที่ไหนสักแห่ง ก็จะไปไหนได้ มีอยู่ไม่กี่ที่ๆ เอาเงินไปปักหลักได้ตามที่ข้อบังคับกำหนดไว้  นี่จึงเป็นอีกปัจจัยที่สร้างแรงดันให้บอนด์ยีลด์ตกลงไปอีก

เหตุผลที่ห้า: ลบน้อยๆ ดีกว่าลบมากๆ  ได้เงินคืนดีกว่าเสียไปหมดเลย

ข้อนี้เหมือนกับว่าเราต้องเรียนเส้นจำนวนกันใหม่ ว่าข้างใต้เลขศูนย์มันมีอะไรบ้าง  ขณะนี้มีบางประเทศ เช่นสวิตเซอร์แลนด์ที่ธนาคารกลาง SNB เขาตั้ง deposit rate ที่ -75 basis point ทำให้ธนาคารในประเทศเหล่านี้จะต้องคิดหนักว่าจะเอาเงินไปวางไว้ที่ไหนดี  ทางเลือกที่ติดลบไม่เท่ากับ 75 basis point และอาจมีโอกาสขายต่อทำ capital gains ได้จึงกลายเป็นดีขึ้นมานั่นเอง   นอกจากนี้แล้วยังอาจเป็นไปได้ว่านักลงทุนบางฝ่าย risk averse ถึงขั้นที่ว่ายอมเอา returns of capital ก็โอเคแล้ว ไม่ต้องมี returns on capital ก็ได้… พูดง่ายๆ ก็คือถ้าวันที่วิกฤตการเงินมาถึง แม้ว่าบริษัทต่างๆ หรือธนาคารจะล่มไปหมดแล้ว แต่รัฐบาลน่าจะยังคืนเงินให้เราได้ (ซึ่งก็ไม่จริงเสมอไป!)

เรากำลังมุ่งหน้าไปไหน?

ตอนนี้ไม่มีใครสามารถคาดเดาได้ 100% ว่าจะเกิดอะไรขึ้น แต่ที่เห็นชัดๆ 100% ตอนนี้คือพฤติกรรมเก็งกำไรด้วยการซื้อสินทรัพย์ที่มีป้ายบอกว่า “ปลอดภัย” โดยนักลงทุนจำพวกทั้งที่เก็งกำไรได้ไม่เป็นไรและนักลงทุนจำพวกที่ไม่ควรเก็งกำไรแบบเสี่ยงๆหรือไม่ควรเข้าไปมีเอี่ยวเพราะตัวเองมีความเกี่ยวโยงกับ real economy สูงและถ้าล้มขึ้นมาจะก่อ systemic risk ได้ง่ายๆ

เรากำลังเริ่มเห็นการเข้าซื้อตราสารหนี้รัฐบาลเป็นว่าเล่น เริ่มเห็นว่าตราสารหนี้รัฐบาลสามารถกลายเป็นช่องทางเก็งกำไรระยะสั้น แถมเป็นช่องทางการเก็งกำไรค่าเงินได้ไปในตัว  เห็นทีถ้าเราดูภาวะนี้ไปนานๆ น่าจะเริ่มเห็นคำว่า “bubble” ลอยๆ เข้ามาก็เป็นได้

ธนาคารกลางหลายแห่งเคยประกาศไว้ว่าจะสู้วิกฤตเศรษฐกิจโลกตกต่ำเฉื่อยชาได้โดยการอัดฉีดเงินในรูปแบบที่เรียกว่า QE เพื่อลดดอกเบี้ย  เวลาผ่านไปห้าหกปีตลาดหุ้นบางแห่งฟื้นขึ้นก็จริงแต่ผู้เขียนกังวลว่าอาจมีผลระยะยาวต่อพฤติกรรมและความสัมพันธ์ระหว่างนักลงทุนกับธนาคารกลางท่ามกลางระบบการเงินที่เพี้ยนขึ้นทุกวัน

ทุกวันนี้ธนาคารกลางและผู้นำหลายฝ่ายต่างก็ต้องการให้เศรษฐกิจฟื้นและเพื่อให้เราไม่ตกลงไปในภาวะเงินฝืด แต่ความเป็นจริงคือนักลงทุนกลับโต้ตอบด้วยการแห่กันไปซื้อบอนด์ยีลด์ติดลบเพราะว่าคนทั้งโลกเขากำลังเก็งว่าเศรษฐกิจจะเน่าไปเรื่อยๆ และภาวะเงินฝืดจะต้องมาเยือนเราอย่างแน่นอน

มีใครคิดบ้างไหมว่าถ้าฝันของเราเป็นจริง เศรษฐกิจมันเกิดฟื้นขึ้นมาหรือเงินเฟ้อมันโผล่ขึ้นมาได้มันจะเกิดอะไรขึ้นกับความเสียหายของนักลงทุนทั้งหมดที่เทเงินลงไปในตราสารหนี้ที่แพงเกินจริงอย่างในขณะนี้

เวลาเรามองเห็นคำว่า “พฤติกรรมเก็งกำไร” เข้ามาปนๆ กับคำว่า “ตราสารหนี้รัฐบาล” หรือ “สินทรัพย์นี้ปลอดภัยชัวร์!!!” เราเดาได้เลยว่ามันคงจบไม่สวยแน่  เพราะเราเห็นมามากแล้วว่าโลกนี้ไม่มีสินทรัพย์อะไรที่มันปลอดภัยจริงๆ อย่างที่ป้ายบอกไว้

หากมีอะไรเกิดขึ้นจริงๆ ในอนาคตพวก Too Big Too Fail ก็คงจะรอดตัวไปได้อีกเพราะว่ากฎหมาย Dodd-Frank Act นั้นยังไม่เข้มงวดพอ  หวังว่าสุดท้ายแล้วประชากรที่ไม่รู้อิโหน่อิเหน่จะไม่ต้องแบกรับกรรมเหมือนเมื่อห้าหกปีที่แล้วอีกรอบ

ขอให้ผู้อ่านทุกท่านโชคดีครับ

qe ตราสารหนี้ ลงทุน สวิตเซอร์แลนด์ หนี้สาธารณะ เศรษฐกิจโลก เศรษฐศาสตร์